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造紙龍頭,藉助政策東風再度起航!

2021-10-07  羅宋湯的...
2021年10月07日    星期四    指數:休市
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 作者丨研究組

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各位會友的國慶假期過的如何?明天就是節後市場的第一個交易日了,雖然節前市場的表現震盪不定,但是我們仍舊認為在震盪市場下低估是更優的選擇。今年以來,隨着限塑令的實施,越來越多的紙質替代品進入了我們的生活之中,在可降解塑料大規模應用之前,紙製品將會伴隨我們很長一段時間。疊加下半年紙製品消費旺季,今天我們就來給大家介紹一家A股細分造紙龍頭——山鷹國際。

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箱板瓦楞紙龍頭

山鷹國際前身是山鷹紙業,2001年就已經在A股上市,2013年時與吉安集團重組成立安徽山鷹紙業股份有限公司,並於2017年正式更名為山鷹國際控股股份有限公司。目前公司的主營業務包括瓦楞箱板紙的生產以及包裝業務。截止2020年底,山鷹國際合計擁有造紙業務產能達到557萬噸,市佔率排名行業第三;同時公司積極佈局造紙上游廢紙漿產業鏈, 2021年廢紙漿產能將達到140萬噸;此外山鷹國際同步向下遊進行業務延伸,成為瓦楞箱板紙包裝行業市佔第二的龍頭企業。

在造紙行業發展的歷程中,共經歷過三次大的起落,在每一次行業底部時期,部分中小企業由於虧損陸續退出行業,疊加後來愈發嚴苛的環保政策,市場愈發集中。隨着國外廢紙進口被限制,箱板瓦楞紙製造成本進一步上升,行業壁壘進一步提高,加快了中小企業的出清進程。截止目前,箱板瓦楞紙細分行業前三大龍頭玖龍紙業、理文造紙和山鷹國際的市佔率分別為23%/13%/10%,三大龍頭協同性增強,共同創造良性行業經營環境。

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乘“限塑令”東風,業績加速上行

箱板紙和瓦楞紙一直是國內增長較為穩定的細分紙品種,下游主要應用於食品、軟飲料、日化、電子通訊、家電和快遞等領域。而從去年開始陸續推廣實行的限塑令給原本已經穩定增長的箱板瓦楞紙行業帶來了新的需求增量,在發改委正式發佈的文件中,國內將從2021年全面禁止塑料袋、塑料餐具、塑料薄膜以及快遞塑料包裝等。隨着塑料用品被禁用,瓦楞箱板紙包裝將對傳統的塑料包裝實現有效的替代,行業需求也有望受此催化劑推動出現加速上漲。

造紙行業歷來都是明顯受到供需關係影響的週期性行業,產品的價格在一定程度上代表了當前階段行業的景氣程度。受到新冠疫情影響,箱板紙和瓦楞紙的需求在2020年一季度出現大幅下跌,產品價格也在同一時間段急轉直下,到2020年5月份價格才逐步穩定築底。隨着疫情的不斷向好,瓦楞箱板紙行業景氣度逐步修復,產品均價也迎來較大上漲,山鷹國際作為行業龍頭,從2020年12月開始連發八輪漲價函,箱板紙累計提價750-1050元/噸;瓦楞紙累計提價550-600元/噸。

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在今年兩會上,相關政府部門特意強調2021年國內進口廢紙額度將降低為零,意味着國外廢紙將被全面禁止進口。“禁廢令”的實施將大幅限制箱板瓦楞紙原料來源,為避免原材料上漲帶來的盈利壓力,山鷹國際早在2019年便開始佈局海外廢紙漿產能,直接將業務拓展到上游原材料領域,既找到了海外廢紙的最優替代品,也有效化解了國廢漲價帶來的盈利空間壓縮。目前山鷹國際在泰國金鶴建設的70萬噸廢紙漿產能已經分別於2020年7月和9月正式投產;位於泰國巴真武裏府的20萬噸廢紙漿產能預計於2021年5月投產;而歐洲合資工廠建設的32噸廢紙漿產能預計於2021年6月投產。粗略統計,截止2021年底,山鷹國際預計將擁有廢紙漿產能122萬噸,基本實現廢紙漿自給,進而為自身的成本優勢再添保障。

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股價走勢回顧&估值分析

回顧公司歷史股價的走勢,我們發現山鷹國際的走勢基本上與大盤保持一致,與造紙指數保持高度一致,需要注意的是山鷹在前幾年因為其他資產的拖累造成公司股價常年跑不過大盤與行業指數。基本上山鷹國際的股價表現還是具有很強的週期性,公司的盈利水平與產品價格有着較大的關係。

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預計山鷹國際2021年的歸母淨利潤規模能夠達到21億元左右,同比增速為52.62%,這一利潤規模已經接近2017年上一輪產品價格高點時山鷹的利潤規模,今年明顯是需求端與價格共同發力。山鷹國際的動態PE為9.77倍,位於歷史的40分位;前瞻PE為8.74倍,基本處於歷史底部水平。在2017年公司核心產品價格最高時,山鷹國際的PE基本保持在15倍左右。

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同時,與公司所處同一細分賽道的有玖龍紙業,並且我們選取了造紙行業的龍頭太陽紙業進行對比。玖龍紙業2021年的歸母淨利潤規模大約為63.24億元,同比增長52%;玖龍紙業的動態PE為7.25倍,前瞻PE為6.66倍,均位於歷史底部。太陽紙業2021年的歸母淨利潤規模大約為38.66億元,同比增長97.93%,公司的動態PE為11.17,前瞻PE為9.48倍,均位於歷史底部水平。

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綜合來看,造紙行業即將進入傳統的旺季,中秋節發改委發佈的“雙控”政策也將一定程度上影響到造紙行業的開機情況,目前箱板瓦楞紙龍頭廠商紛紛發佈“停機公告”,進一步將箱板瓦楞紙價格維持在較高水平。目前來看,瓦楞紙的出廠價格已經接近2017-2018年的高位。

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隨着山鷹產能的逐步落地,自身上游產業鏈拓展的逐步穩定,公司無論是盈利能力還是市場佔有率都將獲得較為明顯的提升,2021年公司的歸母淨利潤水平預計能夠達到21億元的水平,疊加造紙行業整體PE處於低位,行業景氣度有望在“消費旺季+限塑令”雙重推動下有所回升。

不過需要注意的是,山鷹國際在2021年8月發佈了關於回購公司股份的公告,公告中提及公司將以自有資金通過集中競價的交易方式回購公司股份,回購總金額不低於2億元人民幣且不高於4億元人民幣,回購價格將不超過3.63元/股。截止8月31日,公司表示已經累計回購股份數量592.4萬股,支付總金額接近2000萬,但是離公司的目標回購金額還差的比較遠,且回購價格最高為3.63元,與今天山鷹的收盤價3.99元差距在10%左右,公司回購大約還會持續兩個月,因此需要注意回購給股價帶來的壓力。

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